劉憶如部落格

【2009.11.21(六) 蘋果日報 第A30版】

《劉憶如觀點 專欄》

  歐巴馬中國行各說各話

作者 劉憶如 / 中國信託首席經濟顧問

        美國總統歐巴馬四天三夜的中國行，雖創造了高度的新聞性，但對於如何降低中美貿易間的衝突與爭議，則並無斬獲，形成中美雙方各說各話的局面。美國重申人民幣該升值，但不但並未得到正面回應，反而引發中國大陸一連串對美元的批評。另一方面，中國大陸批評美國「貿易保護」在金融風暴後日益嚴重，但也未獲美方任何善意的承諾。

最根本的問題，當然是在於美國究竟是否樂見美元貶值趨勢的持續。美國雖口頭上一再表示希望美元價位維持穩定，甚至走強；但在政策的制定上，卻完全未見促使美元止貶回升的做法。

具體而言，要使美元走強，最基本的一個作為是美元利率不能持續維持零利率水準，但不僅美國聯準會日前又重申美國零利率將「繼續延長一段時日」，且由多方管道發言表示美國須維持量化寬鬆的貨幣政策之原因。

例如，這兩天最新出爐的美國十月份新屋開工率減少10.6%，不但出乎市場預料，更是自今年四月以來第一次負成長。

美元貶值趨勢不變

美國總統歐巴馬在他的北京之行中，因此特別說明美國復甦之途仍不能掉以輕心，因此不但看起來沒有要在近期內升息，而且歐巴馬更特別強調在目前美國失業率破10%的景氣不振中，雖也認知到政府財政赤字問題的嚴重性，但卻無法以減少支出或增加課稅的方式去改善財政赤字。歐巴馬甚至警告說，若在此時改採緊縮政策，可能步入第二次經濟衰退。

因此，美國的立場應是十分明確了。也就是說，美國其實並沒有要採取什麼作為來改變美元貶值的趨勢；更何況自美元這幾個月貶值以來，美國的出口終於看到成長，也促使美國國內有愈來愈強的聲音表示希望藉由美元更進一步的貶值，增加美國出口競爭力。

中國大陸方面，則亦分別由不同管道批評美國放任美元貶值是「以鄰為壑」的做法。除了中國銀監會主席劉明康上星期在北京演講中公開批評，認為美元持續貶值為全球經濟帶來「新的、現實的、不可逾越的風險」；另外，中國商務部發言人姚堅亦在歐巴馬抵達北京當天，在例行記者會中指出，美國貿易保護主義的傾向愈來愈大，美國應放寬例如高科技產品對大陸出口的限制，而非僅去限制美國對中國產品的進口，才能減輕中美貿易逆差的問題。

貿易爭議仍然無解

歐胡會後記者會中，歐巴馬說「美國歡迎中國大陸逐步朝向市場導向的人民幣匯率機制」，中國國家主席胡錦濤對此完全沉默；胡錦濤倒是說「我們需要更強烈反對各種形式的貿易保護主義」，歐巴馬亦沒有回應。各說各話的局面，顯示中美貿易的摩擦，短期內應仍無解。

人民幣是否有可能在未來挑戰美元其實是一個極為遙遠的議題，但卻在最近成為全球市場關注焦點。不僅這兩天甫落幕的「亞太經濟合作會議(APEC)」領袖高峰會中有諸多討論，會後本星期美國總統歐巴馬訪問北京時，預料亦將再度掀起人民幣長遠發展的熱烈爭議。

在一個浮動匯率制度體系下，貨幣的價值本應反映經濟實力消長的基本面變化，作為走出風暴以來反彈最強勁的中國大陸，原本不應有人民幣成為弱勢貨幣的現象，這也是為何近日來有極強的呼聲，認為人民幣應進一步升值。 

      釘住美元 弱勢人民幣反倒獲利

但是當大多數的國家在目前都採浮動匯率制度時，中國大陸卻是極少數採行釘住美元的固定匯率制度國家，也因此，隨著美元今年三月以來的大幅貶值，人民幣隨之成為弱勢貨幣。

其實，對於過去這九個月以來美元的貶值，相對升值的大多數新興市場均感到莫大壓力，甚至紛紛採取各種措施干預外匯市場，防止進一步升值對出口造成傷害。例如巴西里爾（REAL）今年以來相對於美元升值三一％，也因而在最近宣布對資本流入課徵二％的稅率。南韓、菲律賓及泰國亦採各種措施防止貨幣升值，日前我國央行限定外資進入台灣後不得停泊定存，亦是防堵國際資金來台造成新台幣短期內更進一步升值的一種做法。 

      美元貶出口傷 各國採干預措施

新興國家之外，已開發國亦受到美元貶值的壓力，因而紛紛討論是否要進行外匯市場干預。已十一年未曾干預市場的加拿大，表明將介入市場，日本及歐洲也都公開宣示認為全球對美元的干預可能有其必要。在這樣一面倒的氛圍中，卻因為既存制度的安排，只有中國大陸的人民幣不但沒有受到美元貶值帶來的傷害，卻反倒因而獲利。

但國際上雖然認為人民幣該升值，大多數人卻也同意制度的改變並非短期可達成。人民幣要成為國際貨幣，甚至下一步要與美元及歐元共同成為全球外匯準備貨幣，實需極長時間。即使是美國，當初在美元已可自由兌換其他貨幣，且資本帳也已開放的情況下，都還再花了十年才成為全球準備貨幣。目前各國央行外匯存底中，美元約占六十五％，歐元二六％，英鎊四％，日圓三％，其他貨幣則約二％，以上這些比例已維持近三十年（當然自一九九九年歐元產生後曾經過調整），因此人民幣即使朝向挑戰「美元獨大」的方向變化，應也是會一步一步、循序漸進發生的。

因此，要化解目前人民幣隨著美元成為弱勢貨幣的一個最自然的發生，可能就是美元止跌走強，人民幣將也隨之走強。這也是為何自今年三月以來，中國大陸對美國不斷喊話，呼籲美國應維護美元價位穩健的原因。美國財長蓋特納（GEITHNER）今年六月北京之行的會議中，曾經強調美國將不會放任美元弱勢，美國總統歐巴馬亦在日前重申希望見到美元的穩定。

      歐巴馬北京行 觀察匯率議題

但喊話歸喊話，市場上仍對美元何時能止跌回升有高度的不確定。尤其因為藉由美元今年以來的貶值，美國好不容易改善了貿易逆差，同時更減輕了美國國際債務的壓力。亞洲十二個主要經濟體的央行截至十月底外匯存底總計約值五兆美元，其中以美元計價的資產超過三兆美元，這些都是美國對亞洲各國的負債，美元貶值造成這些以美元計價的負債隨之貶值，因而有利於美國。

整體而言，中美雙方相互較勁也相互喊話，彼此都希望對方能採取政策促使貨幣升值，這星期歐巴馬的北京之行是否會在此議題上交鋒，應密切觀察。

（作者現任中國信託首席經濟顧問）

新興市場與已開發國家的分歧脫鉤現象，愈來愈明顯。一方面石油、能源、黃金等商品價格持續不斷上漲，亞洲及拉丁美洲等新興國家資產泡沫化的疑慮也愈來愈 深；另一方面，美國最大的中小企業貸款商CIT集團聲請破產重組，成為美國歷史上第五大破產案，美國失業率亦已衝破10%且不見起色。國際金融市場的失衡，源於美元利差交易（carry trade）在這段時間內的興盛，但正如近來許多機構所提出的警告，利差交易終有反轉的一天，而當反轉開始發生時，又將是一番驚天動地的資金大震盪。

對許多新興市場而言，走出金融海嘯的今年，看到的是股市及房市的V型反彈，甚至引發一個接著一個國家祭出「冷卻市場」的財經方案。看似源源不絕的國際資金流入，來自於借貸幾乎不需付出成本的美元。所謂「幾乎不需成本」，是因為美元不但仍維持零利率，且已連續九個月貶值，因此借了美元換成其他貨幣，日後償還美元貸款時，其實僅需較少的資金，這也是罕見的「負利率」之國際金融市場失衡現象。

這幾個月以來，借入美元的人享有極高的報酬率，因為借錢的成本為負，幾乎不用考慮投資在什麼標的都穩賺不賠，這當然除了助長新興市場的資產泡沫化之外，更引導石油、能源、黃金等商品價格的飆漲。使問題更加惡化的，還有因為亞洲各國因不願讓自己的貨幣升值過多，因而也不敢太大幅度的調升利息去抑制泡沫的擴大，「投鼠忌器」的顧慮使得新興市場的泡沫與歐美國家的不振，形成強烈的對比。

但是，市場總是不會永遠失衡的。當終於有一天，市場上愈來愈擔心泡沫擴大，或是擔心新興市場的各國央行 將較大幅度地調升利息時，這種借入美元的利差交易就會停止。屆時，借了美元的人須開始拋出手中資產，一方面獲利了結，另一方面償還美元貸款。而這種行動一旦開始，即將在短期內蔚為風潮，不但將造成股市房市商品等資產價格的快速滑落，更將因須購買美元去償還美元貸款，因而促使美元急速地止跌回升。而美元的回升當然造成借貸美元成本的上漲，因此又將使投資人愈發急著償還美元，剛好就會是目前「利差交易」過程的相反，也因此極可能引發一陣混亂。

泡沫之所以可怕，主要是在於泡沫的破滅而非泡沫的形成。對許多人而言，在泡沫形成時，他們擷取豐厚報酬的果實，且並不相信那僅是短暫的泡沫；但當泡沫破滅時，轉瞬間曾經擁有的財富縮水消失，這種痛苦可是非常真實的。

最近召開的幾個大型國際財經會議中，與會各國紛紛提醒大家，全球復甦步伐仍未穩健，例如G20財政部長和央行總裁會議達成共識，世界各國將互相監督經濟 政策，並將在經濟完全復甦後，以各國合作及協調的方式退出非常規的總體經濟政策，G20的領袖高峰會中並預定將在明年11月之前完成「較明確的政策建議」。

因此，目前全球其實是處於「並不明確」的政策狀態。國際資金較正常時候更大幅度且快速地到處流竄，追逐的是短期的高報酬。日前我國央行限定外資進入台灣後不得停泊定存，亦是防堵國際資金來台炒匯的一種做法。

在配合國際情勢、央行可能無法即刻升息時，投資人即使享受資產價格上升所帶來的利潤，也不要因而被沖昏了頭，亞洲的復甦當然有其基本面的支撐，但「美元利差交易」所造成的泡沫現象，究竟仍須時時警惕在心。

（作者是中國信託首席經濟顧問）

【2009年11月7日 蘋果日報 第A28版】 

《劉憶如觀點》

調升利率應有先決條件

        究竟何時該開始升息，不但每個國家答案不同，甚至諸多「大師」也有不同的意見。原則上，如果一個國家判斷自己的經濟復甦已然確立，則為避免通膨發生，便會 開始緊縮貨幣，澳洲不但在今年10月初率先全球各國第一個升息，更在本周二（11月3日）第二度調升利息，即為最顯著的例子。相對地，美國不但失業率居高 不下，且金融市場仍問題重重，因而不易在此刻加入這一波升息潮流。至於市場上意見分歧，主要源於對景氣復甦確立與否的判斷不同。

最新出爐11月份世界銀行報告，大幅提高對東亞開發中國家經濟成長預測，自半年前預測的5.3%調高到6.7%，並特別指出中國經濟成長帶動區域及全球經濟回升。世界銀行基於對東亞經濟的樂觀展望，籲亞洲各國應開始調整貨幣政策，採取升息措施。

去年全球金融危機發生的一個重要原因，其實就是在於國際金融市場的失衡。當時儲蓄過多的亞洲藉由購買各種美國房地產相關債券及證券商品將資金源源不斷地注入美國資金市場，不但助長了美國房市泡沫的擴大，更導致其後全球金融市場的崩盤。今天所要避免的也正是另一次國際金融市場失衡現象的發生。

今日情況可能會如何失衡呢？一方面，美國仍維持零利率水準；另一方面，美元自今年3月以來價格更節節滑落，導致投資人不斷借貸低利美元購買高報酬 的新興市場股票等資產。今年第二季至今，亞洲新興市場突然出現大量投資資金，已引發許多國家股市是否開始泡沫化疑慮，這正是包括世界銀行及國際貨幣基金等 單位特別警告須以提升利率或其他方式防止市場泡沫原因。

經濟復甦再談升息

但因各國復甦程度不同，復甦的理由也不同，因此其實並不能僅因為屬於「新興市場國家」就一味地調高利息。澳洲的例子是最清楚的說明。澳洲復甦有其特殊背 景。國際油價自今年2月低點每桶34美元，一路上漲至10月21日衝過81美元；黃金價格亦在本周三（11月4日）盤中創下每盎司1096美元的歷史新 高，這兩個價格告訴我們，為因應風暴時各國印製大量鈔票，「紙幣」無法像過去一樣成為財富保證，各種石油黃金礦物等資源，未來因此將更成為保值商品；而澳 洲靠著天然資源出口，澳洲自金融海嘯以來出口表現一枝獨秀。澳洲過去一年出口金額較前一年增加32%，且未來趨勢看好，這也是澳洲為何能夠率先升息的原因。

因此，當我們在考慮台灣何時該升息時，不應僅看到別人怎麼做便跟著做。台灣在金融海嘯過程中不但因出口重創受傷頗深，出口及經濟成長率至目前仍落後於亞洲各國，失業率亦不見下降，因此台灣須急起直追，先跟上了新興市場復甦的腳步，才能跟著考慮升息。

（作者現任中國信託首席經濟顧問）

【2009年11月2日 中國時報 第A6版】 

 《劉憶如看天下》

低利率何時翻轉 全球緊繃

例如印度央行雖尚未直接升息，但已透過對銀行放 款比例的限縮，強烈傳達寬鬆貨幣政策可能即將轉向的訊息。印度央行的主要考量是在於在股市榮景背後所看到的通膨壓力，印度央行放款比例的限縮其實也只是加 入亞洲其他央行的政策潮流，包括新加坡、香港，及韓國；但儘管如此，印度股市仍極為敏感，股價已連續下跌六星期，可見對政策的依賴仍是目前反彈力道的主軸。

其實所謂各國大幅反彈，也真的是「幾家歡樂幾家愁」的景象，目前新興市場國家與已開發國家又再度呈現各行各路的脫鉤現象。例如日 本股市今年至今反彈僅有一一％，遠低於ＭＳＣＩ指數平均上漲六二％的幅度，而且雖面對國際油價及其他商品價格大幅上升的狀況，但日本目前物價的壓力仍是在通縮而非通膨。日本核心ＣＰＩ已連續七個月下滑，薪資亦隨之下降，當然造成消費愈發不振的傷害。日本整體零售金額至今年九月底已連續下滑十三個月，企業投資計畫也因對未來通縮持續的預期因而下降，民間消費與投資的雙雙不振，造成日本景氣回復的困難。

歐元區亦不像新興市場那樣樂觀。雖然歐元區十六個國家的經濟亦有復甦跡象，但銀行放款卻直到今年九月時仍在萎縮中，這創下自一九九二年來首度全年銀行放款負成長的紀錄，也就是所謂「信用緊縮」的現象仍在發酵中。

因此，歐元區擔心復甦之途漫長，卻與日本有著不一樣的理由。但不論原因為何，歐元區為求鼓勵增加銀行對企業的放款，目前看來仍會繼續維持極為寬鬆的貨幣政策。 

      日歐兩樣情 美國面臨通膨壓力

最後，最重要的指標當然還是美國的利率政策。去年風暴如火如荼展開時，也是美國首先打出零利率的旗號，其後才有日本、英國等各國紛紛追隨；因此全球利率走勢若要反轉，美國的角色自是不可或缺。有趣的是，美國聯準會即使考慮升息，卻因自己過去的聲明而解套不易。

去年十月美國聯準會將利率調降至零至○．二五的破天荒水準時，就曾附帶聲明這個空前低利率「將維持一段時間」；今年三月時，聯準會顯然亦沒有預料到由新 興市場帶動的全球反彈如此快速，因而再度聲明低利率政策會繼續延長一段時日。因此，雖然道瓊指數已衝破萬點，通膨壓力也隨著美元今年三月以來的大幅貶值而 如影隨形，面對美國應開始思索何時調升利息的呼聲，聯準會要解套也還需費一番思量。 

（作者現任中國信託首席經濟顧問）

【2009年10月29日 經濟日報 第A4版】 

 《劉憶如名家觀點》

油價強彈 暗藏經濟復甦密碼

昨日美元走強，油價好不容易又回到80美元以下。油價自今年2月12日的低點34美元一路大幅躍升至10月21日的高點81美元，且更創下油價回檔速度最 快紀錄。依國際貨幣基金（IMF）統計五次全球衰退前後之商品價格，石油及其他各種商品價格滑落的幅度，在以往衰退時從不曾如此劇烈，但在景氣回溫時，商 品價格回升的速度也從不曾如此快又猛。究竟是什麼原因造成油價在這麼短的時間內，又從34美元回頭到了80美元呢？去年7月油價的高檔145美元，難道在 不久的未來也將再次出現嗎？

這一次商品價格的快速反彈引起許多疑問。如石油價格上漲，代表全球需求真的已經回復正常了嗎？或如果不是需求帶動的基本面支撐，油價上漲又有多少是由投機需求所帶動？其實對於油價的上升，如果不瞭解真正的原因，就甚至不知道油價衝上80美元究竟是好消息還是壞消息。

這次全球經濟衰退與過去的經驗是不一樣的。不僅這次是源於自1930至今最嚴重的金融海嘯，而且更因為世界各國均採取最積極的財政與貨幣手段去避免全球 大蕭條，所以此次景氣的回溫來得如此快速。但隨著日後這些政策的後遺症逐漸顯現，且政府大力干預的手也終究須逐步退出市場，那時景象的未知，是過去30年 來的全球衰退所不曾經歷過的。

另外，比較這次經濟衰退與過去的經驗，還有幾個不同之處，例如這次全球走出陰霾，是由新興市場帶動的， 而且現在新興市場對石油等商品需求的比重已超越歐美日本等國家。1993年時，新興市場對石油的需求占43%，但在去年時已增加至52%；對鋁、銅等商品 的需求，亦皆由1993年的33%左右，增加至現在的60%上下；對糧食的需求比重則更高。因此，當新興市場自今年3月起快速反彈時，各種商品的需求自然 隨之提高。從這個角度看，商品價格的上揚的確顯示著全球景氣的回溫，在這個意義上，是好消息。

但需求提高之外，油價的上漲仍有其他因 素造成，例如供給的下降也是一個原因。石油供給的下降主要是因為石油輸出國（OPEC）的聯合減產。當去年年底石油降至最低點的31美元後，石油輸出國皆遭受極大傷害，因此決定共同減產以提高國際油價。但沒有預料到的是新興市場如此快速反彈，並因而帶動石油需求的增加。需求增加、供給減少的兩相作用下，石 油價格因此創下反彈最速的紀錄。另外，看到油價的快速反彈，許多國家開始囤積石油，從石油期貨價格一直維持正價差的現象，也可看到市場上對於油價持續上漲 的預期心理。

此外，更有一個重要的因素影響油價高低，那就是美元的震盪。因為國際油價是以美元為計價單位，因此當美元價格下跌時，油價自然上漲。今年3月至今美元價格節節滑落，造成市場上對美元萬一成為「自由落體」的擔憂，因此，許多人以石油期貨作為美元資產的避險工具，當然因此更助長了石油價格進一步的上揚。

在風暴發生最劇烈的去年9月，作為國際準備貨幣的美元當然成了避風港。但隨著風暴離去，美元今年以來的地 位則真是一天不如一天。自今年春季的高點至今，美元相對於日圓貶值11%，相對於歐元貶值16%，相對於加元貶值21%，相對於澳元則甚至貶值了30%。 美元的貶值雖然改善美國貿易逆差，但同時也造成美國進口物品價格的上升，進一步造成通膨壓力。美國目前仍維持0%至0.25%的低利率，但是若要對抗通 膨，就需大幅調升利率，屆時就會陷入是要解決通膨還是要避免再度衰退的兩難。因此放任美元貶值，即使對美國而言，也不是一件好事。至於對其他世界各國，尤 其是抱著許多美元資產的新興市場國家，當然就是更大的威脅了。

整體來看，美元的大幅貶值因此不太可能發生，所以油價若持續上漲，比較可能會是因為其他因素。如果石油輸出國持續減產，造成油價進一步上漲，將是對全球經濟有傷害的；但若是由實質投資需求帶動的油價上漲，只要速度不要太快，則將更進一步顯示全球景氣的回溫。 

（作者是中國信託首席經濟顧問）

【2009年10月24日 蘋果日報 第A26版】 

 《劉憶如觀點》

經濟復甦的指標觀察
 

第一個正面指標是股價波動率指數（VIX）的下降。股價波動率衡量股價盤中震盪，風險意識愈高時震盪幅度愈大，指數也愈高。這個VIX指數一般在數值10的上下，但在去年9月雷曼事件爆發後，曾達到80的高點，其後一路下滑，目前回到20左右，顯示風險降低。

第二項指標為利率價差的下跌。利率價差反映的是資金市場拆借的風險，去年10月時，因為銀行彼此間信心的極度匱乏，不但拆借極為困難，即使借得到錢，利差也幾為正常時候的20餘倍；但這個利率差距自去年10月中歐美各國政府紛紛對銀行間拆借加以保證之後，急遽下滑，今年4月至今更進一步回穩下降，目前甚至已低於風暴前水準。

第三個指標為美元的走貶。此波金融風暴雖由美國而起，但在市場極度不安時，美元仍是國際資金的避風港；因此在去年風暴最危急時，美元價格反而最高，例如去年 11月時美元指數（此為美元相對於一籃子主要貨幣價格）曾高達88，但昨日（10月23日）美元指數已降至75.18，也就是已回到去年9月風暴發生前的 水準，因此亦顯示市場信心的回復。

第四個指標為油價等國際商品價格的上升。國際原油價格去年曾有戲劇化表現，自去年7月3日的高點每桶145美 元，下降至去年12月22日的低點31美元，當時反映的當然是全球需求的衰退，但隨著今年以來亞洲等新興市場的快步反彈，目前油價已又攀升至昨日（10月 23日）的80.84美元。

只是石油等商品價格的回升令人憂喜參半，因為雖一方面顯示景氣回溫，但若上升太快太強亦會拖絆復甦的腳步，因此商品價格的未來需繼續密切觀察。

第五項指標為美國房價指數仍僅見小幅反彈，這也是目前讓人不敢放心的一個重要環節。這一波金融海嘯的源頭究竟來自於美國房市泡沫的破滅，當初因此引爆的衍生 性商品巨大損失，至今仍不易評估。「解鈴仍需繫鈴人」，如果美國房價不能有個像樣的回升，就難免還是令人對未來沒有把握。美國房價指數（Case- Shiller Index）自2006年7月的高點206一路下滑至今年4月的139，目前最新數據也僅回升至144的水準，美國的失業率更已在這個月接近10％，這些都顯示美國股市雖已重回萬點，實質經濟面的表現仍有疑慮。 

      政策轉向必須謹慎

自澳洲今年10月6日率先全球各國調升利率後，這半個月來亦有許多國家討論風暴是否已過，甚至是否應改採緊縮的財經政策，但1930大蕭條的經驗告訴我們，如果復甦尚未確定，反向的財經政策可能造成風暴再起，這也是當初1930的風暴為何花了10年才解決的一個重要原因；政策的轉向因此不宜貿然進行，各項影 響利率匯率稅制的措施實應特別謹慎為之。
（作者現任中國信託首席經濟顧問）

【2009年10月19日 中國時報 第A6版】 

 《劉憶如看天下》

景氣回溫中創造新局

 
        中國大陸九月份貿易數據上星期剛出爐，出口及進口雙雙創下佳績，尤其進口金額幾已回復至一年前全球金融風暴剛起時的水準，顯示中國大陸內需力道持續加強中。這個好消息與美國道瓊指數亦於上周三重回萬點互相呼應，為全球景氣的回溫，再度增添信心。  

　　金融風暴至今一年來，全球經歷嚴苛淬煉，重新洗牌後的勝負已見端倪，亞洲各國普遍率先且大幅反彈，其中中國大陸不但一路遙遙領先，更清楚顯示為目前最大贏家。中國大陸勝出的原因很多，但最主要的當然在於其政策推動的積極與效果。 

金融風暴重洗牌 大陸領先反彈

        以貨幣政策而言，雖然全球自去年第四季至今皆採低利率甚至零利率的寬鬆貨幣政策，但如何避免貸款金額下降的「信用緊縮」，卻更是決定企業及個人是否能享 受到低利率所帶來的好處之關鍵（見筆者二○○八年十一月十七日，全球低利率政策未必都有成效）。在這個前提下，中國大陸因金融機構多為國營事業，因此較能 貫徹政策目標，達到放款不減反增的正面效果。 

寬鬆貨幣＋擴大內需 致勝主因

        依據最新資料，中國的銀行之放款餘額 仍在持續增加中，中國人民銀行上星期宣布今年九月新增銀行放款為五一七○億人民幣，較八月份新增放款的四一○○億人民幣還要更高，這已造成今年前三季的新 增放款累計達到八兆六千五百億人民幣，較去年同期新增的四兆七千億人民幣多出一倍。

        中國銀行的新增放款之大幅增加，自去年第四季起即 已引起全球政策制訂者及金融市場的注意，尤其在今年年初時更因此有許多人據以預測中國將率先反彈，但當時亦有人擔憂若新增放款資金僅投入股市或房地產，是否能對經濟之復甦造成中長期效果；但至目前看來，雖不容否認地這些錢有相當一部分是投入了股市，但中國大陸去年十一月起及時推出的「四兆元人民幣擴大內需 方案」，當然更為資金的流向，找到極佳出口。

        這種寬鬆的貨幣與財政政策接軌的搭配，才更是中國大陸因應此波金融海嘯之所以勝出的特 點。如果光有好的投資計畫，卻無法有低廉的資金予以配合，也就是俗稱的「資金無法到位」的窘況，則計畫再完美，也是白搭；或是若徒有成本低廉的資金，但卻沒有好的投資計畫，則資金也只能成為熱錢，因而在股市中進出流竄。

        大陸四兆人民幣的擴大內需方案中，包含多項基礎建設，因而對於提升日後大陸的全球長期競爭力，有直接的助益。從另一個最近數據，也就是外人直接投資（ＦＤＩ）的大幅上升，就可看見全球仍處在爭先恐後進入大陸卡位投資的階 段。在金融風暴發生後，大陸ＦＤＩ雖亦受風暴波及而下降，但自今年八月起又大幅增加。中國大陸的外匯存底最近再創新高，目前已達二兆二七二六億美元，其中，固然有一部分是熱錢流入投資大陸股市，但究竟更有一大部分是進入大陸進行實質投資，而這個部分當然也是更受歡迎，更能長久提升專業技術層次及創造就業效果的。 

吸引外資駐足 台灣須拿出政策
        對照我國，日前央行彭淮南總裁指出自新台幣此波升值以來，外資已匯入五千億元台幣，但卻僅有一千億元投入股市，引發央行關切。近來外資大量來台是不爭的事實，彭總裁的關切也有其基 礎，但重點是如果我們歡迎外資，希望外資來台後可帶來長久效益，台灣就應要有吸引外資駐足的條件與機會，否則外資即使來台，短期投入股市，甚至僅至匯市打轉一圈便揚長而去，徒然造成匯率波動，當然是我們所不樂見。

        因此，台灣究竟在政策上應如何訂定，以吸引資金投入，提升競爭力及就業量，並創造風暴後台灣新局，實為重大且迫切議題。

（作者現任中國信託首席經濟顧問）

《Blog 公 告 》

在此暑假期間，劉憶如教授之各項公開活動 (包括電視廣播節目、電子及平面媒體採訪，以及專欄文章等)，

都將暫停一陣子，特此公告，謝謝格友們的關心，也祝福大家事事順心。

《劉憶如觀點》 

政府舉債誰買單

美國聯準會(Fed)主席柏南克6月3日在眾議院預算委員會聽證時表示，美國政府不能永遠靠借錢的方式支付需求。依據白宮估算，美國財政赤字今年將達1.8兆美元，造成美國債務餘額佔國內生產毛額(GDP)比率自金融危機前的40%升高至2011年的70%，將創下二次大戰以來歷史新高。

未來隨著利率回升，美國財政負擔勢必面臨更大壓力。依據估算，利率每調升1個百分點，美國每年就得多付500億美元的利息。柏南克因此呼籲美國應開始致力於削減財政赤字，以免危及長期經濟及金融的安定。

擴大支出刺激經濟

至目前為止，全球各國寬鬆貨幣及積極財政政策的確發揮了正面效果，但不可否認地，將有其副作用及後遺症。以財政政策而言，為挽救急速陷入衰退的經濟情況，各國相繼推出擴大政府支出及減稅方式來刺激經濟。

儘管各國皆大幅擴大財政支出，但政府買單的財政實力卻各有不同。本來比較有錢的國家，即使支出龐大金額來刺激景氣，也不至於造成太大財政負擔；至於本來財政情況就不好的國家，則還債壓力更大。例如中國大陸中央政府債務餘額佔GDP比重約23%，政府負債比率輕；相對地，例如英國在未來幾年內債務比重將飆漲至80%，國際評等機構標準普爾(Standard and Poor’s)因此在5月21日以「政府財政狀況惡化」為由，將英國經濟展望評等由「穩定」調降為「負向」。

一般而言，要解決政府負債問題只有二種方法，一是加稅，一是印鈔票。增加稅賦往往需等到景氣確定復甦之後，否則擔心直接傷害經濟，另外在政治上亦不討好，這也是為什麼政府負債不容易以增稅方式償還的原因。因此目前看來各國政府最後恐怕只能採取印鈔票的方式來因應，但這種方式極易造成通膨及貨幣貶值的結果。債券專家葛洛斯即在日前提出因美國財政赤字激增因而看衰美元的看法，並呼籲美元持有者應及早分散部位。

通膨恐由窮人買單

若未來通膨真的來臨，那麼到底是誰要買單呢？最後的答案恐怕會是由比較貧窮的人來買單。因為在通膨的情況下，擁有資產的人，資產價值會隨通膨而升高；另一方面，借錢的人實質負債會隨通膨而減輕，但因通常有辦法借錢的人都是比較富有，這些人因此會從通膨中獲利。相對地，沒有資產又借不到錢的窮人，只能面臨財富縮水的困境，成為為政府負債買單的一群人。因此政府負債除引發通膨問題外，更將進一步擴大貧富差距造成社會問題，確實不得不及早尋求因應策略。

作者為日本大和總研首席經濟顧問

如果說雷曼事件引爆的是全球信心的崩潰，那麼這八個多月來對於信心重建的努力至少已逐步看見效果。Ｇ20會議所達成的最重要的成就之一便是暫時去除大家對於東歐的擔憂，因此有效地化解今年第一季時時刻刻存在的「二次金融風暴何時再起」的疑慮。

更重要的，今年 五月七日 公布的美國銀行壓力測試結果更讓市場暫時放下心上的大石頭。這份報告測試美國十九家大銀行的資本適足情況，尤其測試如果總體經濟情況大幅轉壞時，這些銀行是否有足夠的資金以度過危機。美國聯準會在報告出爐時更一再強調這項測試並非預期「經濟將大幅轉壞」，而僅是一種假設情況下的計算，用以作為較令人安心的準備。

壓力測試的綜合結果顯示在經濟大幅轉壞的假設情況下，這十九家大銀行在至明年（二○一○年）年底前將會產生約六千億美元的新增損失，其中包括四五五○億美元放款損失（尤其是住宅房貸及其他消費性貸款）以及一三五○億美元的投資損失。若加計自前年（二○○七）至今已發生的各項損失，則這個估算的損失金額將自六千億美元提高至九千五百億美元。

那麼，所謂「經濟大幅轉壞」的假設情況究竟假設經濟可能壞到什麼樣的狀況呢？為期得到較保守的結果，這十九家銀行的總損失率被假設為甚至超過一九三○年 代的損失率；也就是說，雖然最近包括國際貨幣基金會（ＩＭＦ）等報告預測全球經濟將在今年下半旬逐漸緩慢復甦，但若實質發展不如預期，甚至因此造成這十九家銀行損失大幅提高至超過一九三○年代水準，則未來的一年半 間，這十九家銀行還會再損失美金六千億元左右。

承受最壞情況 美資訊透明化

但是重點當然不僅在於損失金額有多高，而更是在於每一家個別銀行是否有足夠的資金準備去支付可能發生的損失。如果損失金額很高，但銀行已有充分的資金預做準備，則這家銀行的問題就較不會擴散或殃及整個經濟體；但相對地，即使損失金額不算太高，但銀行之準備金額不足，屆時就容易造成牽連效果，甚至引發系統性危機。

因此，這份壓力測試報告最主要的結論並非在於損失的金額可能會有多高，而是在於這十九家銀行究竟是否能夠承受「最壞情況」的壓力。整體而言，十九家大銀行中有九家應已有充分的資金準備，另外的十家銀行則需新增共一八五○億美元的資本。報告中不但公布每一家測試銀行的細項試算，並要求這些銀行須在一個月內提出詳細增資計畫，且須在其後六個月內達成這些計畫的執行。

對於美國銀行壓力測試報告的結論，雖然有許多人因為不信任各家銀行所提供的基本資料，因此對於試算結果亦抱持懷疑態度；但不論如何，對於美國能夠在極短的時間內即提出這樣一份估算以及對各銀行具體的要求，並公開各家銀行的檢視成果以接受社會公評，這種資訊透明化與制度化的機制，可能不但仍遠超世界其他各國，亦是美國最重要的核心價值吧！

作者為日本大和總研首席經濟顧問劉憶如

 

【2009年5月24日 工商時報A4版】 

 連10年落在後段班 劉憶如：台灣吸引FDI 應加快腳步

　　台灣民間投資近期連季衰退3、4成，外人直接投資(FDI)在件數與金額上，卻是連年萎縮2位數以上，國際競爭力排名的相關細項，台灣的FDI已連 10年落在後段班，外商投資銀行表示，台灣缺乏「能打動外資」的產業標的，在前一波的金融、電信之後，大型企業、私募基金已經很久不看台灣市場了。

　　日本大和總研全球首席經濟顧問劉憶如表示，兩岸問題既然已經不再困擾台灣，就應該加快腳步回到國際社會，以「兩岸架構、科技連結」作為台灣優勢，大力吸引外資來台直接投資(FDI)，「拾回台灣疏忽10多年的要務。」

　　台灣的FDI金額或件數年年創新低，和台商大量直接投資中國不成對比，而近年若不是外銀來台併購金融業，FDI數據幾乎要掛零，也間接影響國內的民間投資長期動能不足。此項業務由經濟部負責，經長尹啟銘對此回應表示，投資處是有持續在推動國際招商，或許這多是屬於生意(BUSINESS)領域，會提醒該處多著墨於直接投資部份。

　　劉憶如指出，台灣近10年來表現不理想，主要是兩岸關係沒有正常化，而今正邁向正常化，大陸資金會進來，近期台股的觀光、營建等相對亮眼，均是外界預測兩岸關係正 常化所帶來的好處；然而，長期發展不能凡事仰賴陸資，台灣應回歸到國際圈，展現國際市場或國際社會的一份子，外資才會來台直接投資，幫助台灣經濟的基礎發展。

　　歐系投行主管則表示，外資選擇產業投資標的，要考量市場發展潛力及產業前景，以台灣偏小的市場規模，僅投資台灣的單位成本太高，在兩岸不通的過去10年，台灣產業反而要花更大的成本，才能跨入大中華市場的區域架構。

【2009年5月23日 蘋果日報A26版】

《劉憶如觀點》

 投資萎縮拖垮台灣經濟

前天主計處公布我國今年第1季經濟年成長率為負10.24%，創下有史以來單季最大衰退幅度，並下修今年全年經濟成長率至負4.25%，亦創歷年最差紀錄。這樣重大的經濟衰退訊息雖讓許多人感到非常震驚，但由於此次金融海嘯確實是自二次大戰至今最嚴重的一場風暴，因此會出現如此差的經濟表現，也可說是在預期之中。  

事實上，全球多數國家皆面臨經濟大幅衰退的困境，依據環球透視機構（Global Insight）5月發布對今年全年最新預測，亞洲國家中新加坡與日本分別為負8%及負6.6%，衰退情況較我國的負4.25%更為嚴重；南韓的負3.5%則相對表現較佳。

面對亞洲重新洗牌

眼前我們所應關注的，並非我國今年第1季經濟成長表現到底有多差，而是這是否已是谷底，以及我們能做些什麼以得到較好的結果？即使如主計處目前所預測，在接下來的第2季、第3季將會漸入佳境，甚至在第4季我國經濟成長終於能由負轉正，但台灣面對的，究竟是以一場全球，更是亞洲重新洗牌的競賽。如何不但不要在競賽中落後，甚至應如何把握機會勝出，才是重點。

市場各界多將此次衰退的原因聚焦於出口衰退，但若仔細檢視GDP四個成分的表現，可看出這次衰退的最大主因，其實是民間投資急遽萎縮所造成。在經濟成長率的計算中，應該是看「出口」減「進口」所得到的「出超」數據，而非僅看「出口」。我國今年第1季的出口雖大幅下滑27.15%，但進口亦同步大幅下滑，因此整體出超造成經濟成長衰退之部分為2.52%，顯示出口衰退並非最主要因素；相對地，因民間投資（加計存貨變動）大幅下滑41%，造成經濟成長衰退之部分則高達5.13%，若加計存貨變動則更驚人地為負7.15%，因此投資下滑才是造成第1季經濟成長大幅衰退的主因。

在不景氣的情況下，貿易萎縮、消費大減以及投資衰退都是可預見的，但台灣較其他國家在此時究竟手中有一張獨特的牌，也就是持續改善中的兩岸關係。

開放陸資加速配套

日前宣布即將開放陸資來台，若台灣能加緊腳步建設配套，吸引的不應僅是陸資，更應是外資，民間投資也才有希望大幅成長，並不但不再像第1季一樣拖垮經濟，甚至轉而成為經濟成長的火車頭。

（作者為日本大和總研首席經濟顧問）

《劉憶如看天下》

 美元地位將受ＳＤＲ挑戰

上星期諾貝爾獎得主經濟學家克魯曼訪問亞洲，到台北之前先走訪北京、上海和廣州。他在大陸的幾場演講中引發最熱烈討論的有兩個議題。一是此次金融海嘯究竟主要是源於美國消費過度還是中國儲蓄太多；二是人民幣未來走上國際流通貨幣的時程。克魯曼並表示在他有生之年應該不會看到人民幣成為國際化貨幣。

       是誰把錢給了美國？

之所以會有對於究竟是誰造成國際金融體系失衡的爭辯，是因為當大陸學者提出風暴源頭是在於美國人消費過度時，克魯曼回應說雖然美國支出確實超過正常水準，但問題是誰把錢給了美國？這樣的一種回答，其實不僅是對持有近兩兆美元外匯存底的中國大陸加以批判，更也是對所有其他亦擁有相當水準外匯存底的亞洲各 國的一個挑戰。

基本上亞洲各國累積的外匯存底有七成左右是以美元方式持有，包括美國政府公債、國庫券，以及各種風險性較低之美元資產。因此亞洲從出口貿易上賺到的錢因為用來購買美國金融資產，又回流到了美國。這是克魯曼所謂「是誰把錢給了美國？」的意義。

但是世界各國的外匯存底之所以主要以美元方式持有，並非是一種偶然，而是現行國際貨幣體系的制度與規範所造成的結果。因為美元目前扮演獨家 「INTERNATIONAL VEHICLE CURRENCY」的角色，也就是因此任何兩種貨幣交易兌換時，皆須先經過兌換為美元的程序；例如日圓與新台幣之間的兌換表面上看來好似沒有美元的事，但 其實市場上的作業程序皆須先換成美元，才能再換成日圓或新台幣。

在這種國際制度下，美元當然因此享有極為特殊的獨家地位。對照此次金融海嘯爆發後美元的強勢走升與一九九七亞洲金融風暴時亞洲各國貨幣的狂貶，就更可看見美元地位的獨特。

國際貨幣體系須改革

自去年九月海嘯發生至今，雖然風暴源於美國，至今最不確定的也仍是美國景氣何時復甦的問題，但弔詭的卻是相對於六種全球主要貨幣的美元指數卻大幅升值了 百分之二十，這當然是代表著當市場上愈沒有信心時，國際資金愈只能轉向投入做為國際交易上最主要貨幣的美元。但風暴過後應檢討這個制度的合理性，這也是三月時中國人民銀行行長周小川所提出關於改革國際貨幣體系的思考。

以目前或中短期的未來而言，其實都看不出有任何一個貨幣有可能取代美元；但這並不代表美元的地位是無法動搖的。

周小川所提出以國際貨幣基金會（ＩＭＦ）的特別提款權（ＳＤＲ）取代美元作為超主權國際準備貨幣的建議，事實上就是一個可能的方向。雖然基於政治的考 量，美國將極力的反對，但目前 取代美元的構想不但已得到澳洲、俄羅斯、巴西等國家的支持；亦已得到兩位諾貝爾經濟學獎得主史迪葛里茲及孟岱爾的認同。更基本的，這種超主權的國際準備貨 幣的構想，最早其實是由凱因斯在一九四○年代所提出。

催生全球新準備貨幣

有「歐元之父」稱謂的孟岱爾更建議明年 ＩＭＦ即應將人民幣納入ＳＤＲ的一籃子貨幣內，以著手創建一種全球準備貨幣。孟岱爾更特別說明即使人民幣尚未成為國際流通貨幣，仍然不妨礙人民幣納入的可能。這與克魯曼的想法是差異極大的，國際貨幣體系的改革未來勢必引發幾位諾貝爾獎得主之間的爭論。

（作者為日本大和總研全球首席經濟顧問）

【2009年5月16日 中國時報 A3版】

劉憶如：ＳＤＲ當替代貨幣 抗通膨

日本大和總研首席經濟顧問劉憶如昨天指出，她預測未來全球景氣復甦將會由中國率先崛起，若台灣能把握兩岸關係的正常化，必定能發揮最大的效益。

此外，由於消費支出占六成三，過去即使消費下降、政府也沒有支出，再加上兩岸貿易尚未正常化，才導致外資不願意進入台灣市場。

對於克魯曼指出的經濟需要十五至廿年才會完全復甦，劉憶如也指出，那是因美國是金融風暴的源頭，當然會花比較多時間。她也預估全球復甦「不會是整齊的」，屆時亞洲會先復甦，中國更會是第一個，若台灣能藉著兩岸經貿發展正常化的契機，一定能得到助力。

劉憶如表示，金融危機不只是金融機構出問題，是整個全球的金融體系架構都發生問題。過去大家都將美金視為全球主流貨幣，但在金融危機後，美國雖然受傷嚴重，卻因美 元具避險功能，不但沒有貶值，反倒還升值二成，的確值得讓人們省思，「以美金做為主流貨幣是否合理？」此時全球都應重新思考，是否需要另一個國際貨幣，或 者將ＳＤＲ（特別提款權）作為替代貨幣。

而為了對抗通膨，劉憶如也建議在人民幣尚未成為國際流通貨幣前，應考慮以ＳＤＲ作為替代貨幣，不要將所有雞蛋放在美金上面。

【2009年5月15日 聯合晚報 A4版】

劉憶如：外資看壞台灣 不公平

日本大和總研首席經濟顧問劉憶如上午在經濟日報所舉辦的大師論壇中表示，許多人看衰台灣，認為台灣基本面問題嚴重，是看了太多外資報告的結果，事實上這些報告是有問題而且是不公平的。

她說，這些報告影響台股表現甚深，但一來都在今年三月以前進行的調查，二來所做出的結論也有可討論的地方，並非是台灣真正的經濟基本面。

以經濟學人所做的報告為例，由於經濟學人之前的報告中最不看好台灣，於是外資口徑和動作一致，統統看壞台灣。經濟學人的看法是台灣以出口為導向，歐美經濟受傷，台灣出口當然不好，所以經濟成長前景也黯淡。

問題是出口並非是GDP的組成要素，而是出口順差，台灣的出口順差雖受到影響，但並非是全世界最差的。政府沒在第一時間說明，結果外資就據此一面倒的看衰台灣。台股在去年11月，在其他國家都反彈一段時間才復甦，而在甦醒後之後強勁反彈，表現領先，這是主要因素之一。

劉憶如表示，台灣的條件是不錯的，過去表現不理想，主要是兩岸關係沒有正常化，現在正常化，不但大陸資金會進來，在高科技產業，有價美物廉的勞力市場條下，也會吸引國際資金不斷湧入，觀察近期台股表現，觀光、營建、汽車等相對亮眼，都是因為各界預測兩岸關係正常化所帶來的好處。

她建議，政府應該掌握時機，對國外資金投資更為鬆綁，另外也應協助高科技產品建立品牌，改變以往把大陸當成生產基地的思考，而是當成市場，目前已有不少食品、傳統業進入大陸市場也發展的很好，如果政府能整合這些資源，對台灣未來，將有更大助益。

【2009年5月13日 中央社 國內財經】

劉憶如籲大幅鬆綁開放 讓台灣重登國際舞台

大和總研全球首席經濟學家劉憶如今天表示，全球金融風暴下，唯獨兩岸密切交流，政府一定要趁此佳機更大幅開放鬆綁，讓台灣吸引更多國際投資，重登國際舞台。

遠雄建設今天下午舉行「2009下半年經濟與房地產發展趨勢論壇」，由遠雄董事長趙藤雄和劉憶如對談。

劉憶如在會中強調，從去年起政府做了多項改善措施，不但兩岸和平交流、經貿正常化、遺贈稅降低，在全球金融風暴下，國與國幾乎不太敢交流，唯獨台灣和大陸密切交流，受到國際間高度矚目。

劉憶如說，這是天時、地利、人和的大好佳機，政府絕對要把握這個機會更大幅鬆綁法規，朝「一切為台灣好」的角度，大開大闔做出歷史性的決定，打造台灣成為國際間高度肯定的投資與生活環境，國際人才與資金才會願意來台灣，讓台灣在國際能見度更高。

她分析，國際金融風暴後，全球政治、經濟勢力一定重新洗牌，外資都在找最適合的投資標的。目前全球的經濟狀況，美國房市下跌初見止穩，估計全球年底走上復甦之路，亞洲復甦更快、領先全球，其中最快的就是大陸和台灣。

她說，從FDI（外人直接投資）論點來看，當國際資金看到對台灣投資也可以賺取大陸的錢時，外資過去所忽略的台灣會有不一樣的份量，此時大幅鬆綁，會讓國際更容易看到台灣的投資機會，對台灣絕對有好處。

劉憶如回答現場提問時也預測，金融風暴期間各國政府所做的措施，絕對會影響到平息後的成長力道，過去國際發生大事件後都是如此，因此美元的強勢貨幣地位一定會被檢討，不會續強。 

【2009年5月14日 聯合報AA3版】

劉憶如：資金泛濫 保值商品價揚 通縮危機後 通膨壓力來

日本大和總研首席經濟顧問劉憶如昨天指出，政府爭相印鈔票「振興經濟」，各國資金泛濫、滿地是錢的情況，將使黃金、石油、房地產等保值商品的身價再度上揚。

例如，黃金價格在金融海嘯前後都維持高檔，原油價格也開始回升；各國去年下半年起經歷通貨緊縮危機後，可能很快要再度面臨通貨膨脹的壓力。

她還說，台灣諸多開放政策，將使新台幣有再升值的空間；雖不利出口，卻提供台灣經濟體長期改革的契機，更有利於未來發展。

劉憶如昨天與遠雄建設董事長趙藤雄舉辦座談會。趙藤雄表示，台灣近10年來的房價僅上漲16.6％；首善之區的台北市，上漲約37％，與全球平均漲幅的150％相比，台灣的漲幅僅有全球的十分之一，所以台灣的房地產不可能泡沫化。

劉憶如說，去年九月全球央行齊力實施寬鬆的貨幣政策，這些措施目前已開始發酵。以股市為例，台股從去年11月最低點起漲以來，已反彈60％；而營建類股的漲幅則達到150％，高於所有類股。

由於她認為，政府近日的開放政策中，以外人直接投資最具關鍵影響力；台灣多年以來的經濟成長，倚賴出口太深，但在民間消費、投資、與政府支出等項目中，反而沒有發揮空間。她說，未來台灣開放外人投資、兩岸經貿正常化與稅制改革後，國際資金會再度聚焦台灣，可能因而刺激民間消費、政府支出，對台灣整體經濟 發展更平衡健康。

【2009年5月9日 蘋果日報A28版】 

《劉憶如觀點》

信心是復甦的關鍵 

壓力測試之外，這一、兩個月來，有幾項風險指標亦提供正面訊息。第一個是銀行間彼此往來拆借美元利率的下降。在市場風險較高時，銀行即使有充足的資金，也不願意借給其他銀行，因此收取的利率會比較高。例如去年雷曼事件爆發後的一個月之間，這個拆款利率為正常時候的23倍，顯示資金緊俏的危急狀況。 這個情況自今年1月以來其實已大為改善，至少回到前年第四季的水準；今年5月以來的這幾天更有進一步明顯下滑的現象，因此讓人對景氣的復甦，有更高的期待。  

第二個是股價波動指數。股價波動指數的正常值為10，去年10月至11月的高點達80，為正常的八倍，顯示交易人預期未來股價指數的波動程度劇烈且感到恐懼，目前已降至33，且亦是在3月下旬以來才較為大幅度下降。  

第三個指標，也是最根本的關鍵指標，就是美國的房價是否出現止跌訊號。因為此次金融海嘯原本由美國次級房貸引起，因此美國房市若無法止跌，經濟便不易復甦，而這個等待已久的房價止跌的訊號，終於在這幾個星期以來逐漸浮現；這與今年3月下旬美國聯準會宣布將以高達美金7000億元的資金，直接或間接挹注房貸市場，當然也有絕對的關係。  

正如筆者在3月5日接受媒體專訪中所言，政策的效果無疑開始發揮效力了。但政策就像用藥，下得又急又猛時，雖可能讓病人脫離最危險的處境，卻不可避免地會有後遺症及副作用。目前全球經濟是否真能回穩，其實是一場時間的競賽。是否能在副作用的傷害擴大前，盡快加強自身的抵抗力，實為關鍵。 

作者為日本大和總研首席經濟顧問劉憶如

《專家觀點》

 柏南克樂觀 燕子將來？

   — 信心是復甦的關鍵

其實過去半年來全球股價與經濟趨勢是背道而馳的。自去年十一月起全球股市開始反彈，例如台灣股價自去年 十一月廿日 反彈至昨天已上漲百分之六十一，表現極 為優異；但經濟面的壞消息在過去半年間，卻常常令人怵目驚心。不但各國的失業率都大幅提升，企業經營日益困難，甚至東歐幾個國家更傳出面臨倒閉危機的消息。但股價與經濟面的背離究竟是不可能長期存在的，因此我們該如何解讀這個現象呢？

雖說股價常是經濟走勢的先行指標，但也常出差錯。因此，股價的反彈是否是因為市場上提前看到了燕子即將來臨的訊息，因而先行反映；或其實只是曇花一現，不實的幻想？

這一次的金融海嘯雖說源於美國房地產泡沫的破滅，再加上衍生性商品造成的擴散效果；但究竟是因為市場信心的崩潰，才造成一發不可收拾的連鎖效應。信心的 建立與維持原本是資本主義運作最關鍵的基礎，去年九月中至十月下旬的情況之所以萬分危急，也主要在於市場信心的崩潰；因此若能重建信心，也就能夠逐步重建 受了重創的全球經濟。

以「重建信心」這個任務而言，全球此次方向一致的寬鬆財政及貨幣政策扮演最關鍵的角色。此次政策方向的宣示十分明確，敏感的股市投資人也因而提早開始期待與布局。因此，這半年來全球股市的反彈其實不能說是「無基之彈」。

台灣今年股價上漲幅度排名全球第二，僅次於俄羅斯，甚至這兩天已追過大陸，並遙遙領先全球其他股市。兩岸經貿終於走上正常化的路途，尤其即將開放陸資來 台投資，不但有助於導正過去長期扭曲的資金外流現象，且兩岸的和平發展更讓人對台灣長遠的經濟發展加強信心。

作者為日本大和總研首席經濟顧問劉憶如